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　　金融论谈<十>：投资银行中的母鸡原理

　　赵梅阳

　　如很多投资银行的逻辑，一到我们现实，我们的很多东西就会被颠覆。笔者举一只母鸡的故事，供大家分享。母鸡背景，每天生蛋，其他情况需尽职调查方能确认。

　　故事发生在的那一天，母鸡看到很多明星级鸡物，都有明码标价，它很想知道自己的价值，也便有朝一日即使像朱老板卖（猪）果汁（新时代典故，不明白自己去搜索，我也不好说什么了）也好有说法。于是找来投资银行的鸡员……

　　投资银行的鸡员给母鸡从下面道道说了说，于是出现了几种价值。

　　第一种、卖鸡肉

　　根据你母鸡的体重，宰了，把该去掉的都去掉，看看净重，再参考市场上母鸡肉的价格，你的身价就是净重与单价的乘积。对于年纪已老，但还能维持每天生蛋，身体说不定就有个三长两短，但现在趁着处于膘肥腿壮之时，未必不是最佳选择，但是对于年纪轻轻的母鸡，未免有点得不偿失了，但与人类企业比起来，不会出现负体重，因为人类的企业有负资产，特别是有些被蛀虫挖坑的企业，这就不好说了。

　　第二种、卖鸡蛋

　　根据你的性能，说白了，就是生蛋的能力，相当于产蛋机，每天要吃多少粮食，每天生的蛋的质量，把蛋卖了扣去买粮食的钱，就是你这只鸡每天创造的价值。但还能工作多少年，每天创造的价值与天数一乘积，就得到你一生创造的价值，当然最后兔死狗烹之后，还有你的遗骨，也许能卖一些钱，好吧，都加起来，这就是你的身价。一般来说，当出现每天吃的多，生的蛋少时，主任可能就磨刀霍霍向母鸡了，但是人类社会这样的企业多的是，生产成本高于产出的效益，当然我不是指现在的危机时刻。很多乱投资，不负责任的烂摊子，还不如自己去外面直接买蛋了。这种方式很受投资银行的鸡员欢迎，后来被人类演变为市盈率，再后来又演变成动态、静态，反正，要收拾你时，何患无词。

　　第三种、比较价

　　投资银行的鸡员来到鸡市场，看看有多少类似的母鸡出售，再比较有多少其他要买母鸡的同行，价格你一言，我一语，讨价还价就出来了，当然刚刚过去经济危机，大家的粮食比较贵，家里现金比较少，所以价格也就比较低。一旦恢复，现在的房市又疯狂了起来，看你比谁，那没有姿色的鸡价格也不菲。看来想吃鸡肉的，还得等……

　　第四种、看鸡主人定价

　　如果鸡的主人在鸡界地位高，来买母鸡的大户自然不少，一来可以与鸡主人混个面熟，二来只要购买了此母鸡，家里的其他母鸡下的蛋也可以进行贴牌生产了。真可谓一鸡得道，鸡窝升天。在人类的世界里，时刻在演绎几起几落的故事。

　　由于现在鸡界情况复杂，不能面面俱到，具体情况还看具体情况进行具体分析，母鸡越听越糊涂，长叹一声：我也就能生个蛋，所以活下来了……。（本文于2008年发表于畅享论坛，2010年再次整理）（作者系管理咨询专家赵梅阳，研究方向：金融投资、管理咨询，E-mail：zhaomeiyang@sohu.com）

　　投资银行有关鸡的价值估值理论依据

　　进行公司估值的逻辑在于“价值决定价格”。上市公司估值方法通常分为两类：一类是相对估值方法（如市盈率估值法、市净率估值法、EV/EBITDA估值法等）；另一类是绝对估值方法（如股利折现模型估值、自由现金流折现模型估值等）。

　　相对估值方法：相对估值法简单易懂，也是最为投资者广泛使用的估值方法。在相对估值方法中，常用的指标有市盈率（PE）、市净率（PB）、EV/EBITDA倍数等，它们的计算公式分别如下，其中：企业价值为公司股票总市值与有息债务价值之和减去现金及短期投资。

　　市盈率=每股价格/每股收益

　　市净率=每股价格/每股净资产

　　EV/EBITDA=企业价值/息税、折旧、摊销前利润

　　运用相对估值方法所得出的倍数，用于比较不同行业之间、行业内部公司之间的相对估值水平；不同行业公司的指标值并不能做直接比较，其差异可能会很大。相对估值法反映的是，公司股票目前的价格是处于相对较高还是相对较低的水平。通过行业内不同公司的比较，可以找出在市场上相对低估的公司。但这也并不绝对，如市场赋予公司较高的市盈率说明市场对公司的增长前景较为看好，愿意给予行业内的优势公司一定的溢价。因此采用相对估值指标对公司价值进行分析时，需要结合宏观经济、行业发展与公司基本面的情况，具体公司具体分析。

　　与绝对估值法相比，相对估值法的优点在于比较简单，易于被普通投资者掌握，同时也揭示了市场对于公司价值的评价。但是，在市场出现较大波动时，市盈率、市净率的变动幅度也比较大，有可能对公司的价值评估产生误导。

　　绝对估值方法

　　股利折现模型和自由现金流折现模型采用了收入的资本化定价方法，通过预测公司未来的股利或者未来的自由现金流，然后将其折现得到公司股票的内在价值。

　　股利折现模型最一般的形式如下：

　　其中，V代表股票的内在价值，D1代表第一年末可获得的股利，D2代表第二年末可获得的股利，以此类推……，k代表资本回报率/贴现率。

　　如果将Dt定义为代表自由现金流，股利折现模型就变成了自由现金流折现模型。自由现金流是指公司税后经营现金流扣除当年追加的投资金额后所剩余的资金。与相对估值法相比，绝对估值法的优点在于能够较为精确的揭示公司股票的内在价值，但是如何正确的选择参数则比较困难。未来股利、现金流的预测偏差、贴现率的选择偏差，都有可能影响到估值的精确性。

　　那价值投资者又该怎样解决估值的难题呢？

　　也可以将公司估值的主要方法归纳起成三类：

　　现金流量折现（DCF，DiscountedCashFlow）

　　将公司的未来现金流量贴现到特定时点上以确定公司的内在价值

　　可比公司分析（ComparableCompaniesAnalysis)

　　利用同类公司的各种估值倍数对公司的价值进行推断

　　可比交易分析（ComparableTransactionsAnalysis）

　　利用同类交易的各种估值倍数对公司的价值进行推断

　　公司估值的基础

　　基于公司是否持续经营，公司估值的基础可分为两类。

　　持续经营的公司（On-goingBusiness）

　　假定公司将在可预见的未来持续经营，可使用三种估值方法

　　破产的公司（BankruptBusiness)

　　公司处于财务困境，已经或将要破产，主要考虑出售公司资产的可能价格

　　公司估值的确定

　　使用不同方法得到的公司估值可能不尽相同。公司估值结果的表达最好采用区间估计，而非点估计。交易的最终订价往往最终取决于市场营销好坏或谈判力量的大小；而投资的最终取舍决定于价值与价格的相对关系。